通常の配当性向とグループ会社からの配当性向の考えの違い

先日の新聞報道によれば、企業の行う配当がリーマンショック時の２倍に増えているとのことのようです。企業業績も向上して配当を増やす企業が増えているということかと思います。

配当には、一般的には、自社の株式を保有する株主への中間配当、期末配当があります。配当が多いか少ないかの判断基準として配当性向という言葉があります。これは自社の当期純利益（税金を控除した後のPLの最後にある利益）に対する株主への合計配当額の占める比率をいいます。ある企業の当期純利益が100億円として、その期の配当金合計が30億円であれば配当性向は30％(＝30億円÷100億円)となります。ちなみに、残った70億円はどうなるのかといいますと、バランスシートの純資産の部にある繰越利益剰余金（英語だとRetained earningで「RE」と略することも多いです）として蓄積されます。

以前にある会社が100％配当を実施したということも聞いたことがありますが、通常は20％～30％台を目指す企業が多いような印象を持っていましたが、新聞報道ですと2016年の上場企業の平均配当性向は35％程度のようです。

では、あまり言われないのですが、企業が自社の子会社から受け取る配当については、配当性向はどう考えればよいでしょうか。100％出資する子会社が当期純利益を出した場合です。

各社方針があるのかも知れませんが、この場合、先に書いたように35％などということは通常なく、基本的には100％配当ということになるかと思います。

問題は実際にこれがスムーズになされているかということです。ここで子会社が日本法人である場合と海外法人である場合を分けて考える必要があると思います。

日本の子会社であれば、親会社から転籍した方が経営陣になることも多く、また日本人同士ですから100％配当は実施しやすいのですが、海外法人の場合は結構難しいケースもあるのではないでしょうか。

海外展開を進めている会社は、現地法人のトップは現地採用のマネジメントとし、日本人を経営トツプから外している会社も結構多いと思います。このような場合、現地法人のトップは自分たち現地で稼いだ利益を本社に吸い上げられることに抵抗するケースも中にはあるのではないでしょうか。要するに「俺たちが努力して稼いだ利益をどうして親会社に全部上げる必要があるのか？」ということです。

しかし、そもそもグループ経営とは、一体としての経営であり、子会社は法人ではありますが、実態としては親会社の１部門と考える必要があります。また、当期純利益の算定に至る過程で、グループ会社の従業員への給与、役員賞与は販管費で既に控除されているのであり、特段の事情がない限り、最後に残った当期純利益を出資者である株主、つまり親会社に還元すべきものなのです。また、現地に利益をおいておくと、横領等の不正が発生するリスクも高いのではないでしょうか。

ただし、100％配当性向といっても、現地法人が設備投資（Capital expenditureということで通常「CAPEX」といいます）をするような場合は別です。この場合は、このCAPEXに見合った金額は配当から控除するということになります。金がないと設備投資ができないからです。

まとめますと、日本の親会社としては、配当の考え方の社内規則などを制定して、現地の経営トップには予め十分な説明をしておき、100％配当の発想をきちんと認識させるということが重要になってくるように考えます。

パテントトロールとは

本日はパテントトロールについて書きたいと思います。パテントトロールとは、数年前から日本でも時折耳にするようになり、知財部の方などはご存知の方も多いと思います。 最近ですと米アップル社がパテントトロールとの間で訴訟に巻き込まれ数百億円の和解金を支払ったという報道もありました。

パテントトロールとは、保有する特許権を侵害している疑いのある会社に特許権を行使して、巨額の賠償金やライセンス料を得ようとするものをいいます。自ら特許を使って製品を開発・製造している会社はパテントトロールとは通常言いません。

事業会社は製品を製造するに当たり多くの特許を使用しています。新製品の開発や既存製品の設計変更をする際、通常は公表情報や他社のエンジニアの文献、学会発表資料や他社製品を見て他社の特許を侵害しないよう回避する努力をしますが、それでも完全に回避できないケースも多いのです。となるとどうするかといいますと、関連する技術の特許権利化を数多く行い自社の保有特許数を増やします。そうすることで、他社保有の特許を万一、侵害して同業他社から権利侵害の主張を受けた場合でも、自社も相手に権利侵害を主張できる材料を増やすのです。同業他社であれば類似する製品を開発・製造している訳ですから、保有特許を増やすということは、同業他社に権利侵害主張をさせないようにすることになるのです。

しかし、パテントトロールは、事業を行っておりません。とすると、彼らは手に入れた特許を武器に、当該特許に抵触する特許を使用して製品を開発・製造する企業に侵害に基づく、損害賠償請求を遠慮なくして行くのです。 日本では、パテントトロールが大きく活動しているという報道は目にすることもなく、パテントトロールを脅威と考えて、有効な対抗策を各社どのようにとっているかは分かりませんが、効果的な対抗策はないように思えます。先日ある報道を見たところでは、アメリカでは法規制を強化すべきではとの議論も出ているようです。

ところで、大企業の中には知財部の陣容が充実している会社もありますが、多くの企業では、陣容も小さく、エンジニアの発明の権利化の手続きが知財部の仕事の大部分という会社が多いのではないでしょうか。しかし、中には、事業戦略・営業戦略・知財戦略の三位一体を掲げて、知財部が事業戦略立案に積極的に関与しようとす動きをとっているようです。日本では知財部というとどうしても防御的な仕事をする部署とのイメージが強いですが、パテントトロール対策も含めて知財部が戦略的な提案（休眠特許の売却、知財戦略による技術の囲い込みなど）を今後することは重要になってくると思います。

社外取締役の役割と適正とは

先日の新聞で、政府は未来投資会議において成長戦略の中間整理を示したとの記事がありました。この記事によれば、コーポレートガバナンス・コード改革を一段と進めることを柱にするとのことで、会議では、社外取締役などの外部の目を生かすようなことも議論されたというような内容でした。

社外取締役ですが、最近は多くの上場企業が設置しているかと思います。特に2015年6月に東証と金融庁によるコーポレートガバナンス・コードにおいて上場企業は社外取締役の複数選任が義務化されたことによるものと思われます。

ここであらためて考えてみたいのですが、社外取締役を設置する意義はどこにあるのでしょうか。

取締役会の役割は、業務執行と業務執行の監督の２つがあります。しかし、業務執行は社外取締役に期待されるものではないと考えます。業務執行とは、まさしく会社の日々の業務の執行であり、社外取締役はいわゆる非常勤でありますので、日々の業務執行を行うことは出来ません。

そこで、期待されるには、業務執行の監督となります。そして、更に監督を大きく２つに分けると、「作為の監督」と「不作為の監督」になると考えます。作為の監督とは、経営陣が何か能動的な行動をする時にこれが適法かつ効率的になされるように監督することです。これが通常の社外取締役の役割と考えている会社が多いのではないでしょうか。

しかし、これ以上に重要なのが、不作為の監督ではないでしょうか。つまり、経営陣が事業運営に関して何もなさないこと（＝不作為）について、作為を促すことです。例えば、中長期的な成長の視点から、自社にない経営資源を買収で取り込んだり、または不採算事業の戦略撤退の行動を行うことを促すというようなことです。

多角化事業を行っている企業は、担当事業毎に担当役員が分かれており、結果、自分の担当外の事業については、なかなか口だしにくいもののようです。私が最初に勤務していた化学素材メーカーは、事業セグメントがたしか５つほどに分かれていましたが、ある時に上司と一緒にある役員と酒を飲んだ時にそのような話を聞かされ、当時は入社間もないため組織のことが分っていなかったので、そういうものかと思った記憶があります。
遠慮をすることなく横断的な意見を述べることの出来る能力を持った人材である必要があります。

では、次にどういうバックグラウンドのある方が妥当なのかですが、上のような役割を期待するのであれば、やはり事業や会計・金融の経験者でないと難しいように感じます。事業の再編や投資に際には、事業、会計や金融の知識が必要になるからです。

時々弁護士や大学教授を社外取締役にしている会社も見ますが、弁護士は、法律事務に精通した専門家ではありますが、会社の事業全般や金融に関しては、当然ながら実務の知見は持っておりません。とすれば、必ずしも適切とは言えない場合もあります。

もっとも、不祥事を起こした企業でリスク管理体制の構築などでの役割を期待するのであれ、そういう経験のある弁護士を社外取締役に起用する意義はあるのかも知れません。また、大学教授などは有名人であれば、会社のPRとして価値はありますが、そうでなければ甚だ疑問が残ります。

なお、事業経験者といっても大企業であれば、外からの見え方という点からも、自社と同等又はそれ以上の規模の経験者を選任対象とすることも実務上は大変多いと思います。とすると、そのような資格をもった社外取締役候補者は人数も限定されてしまいますので、難しいところでもあります。

社長クラスまたはそれに準じる役員クラス経験者を社外取締役にすべきとの提言も見たことがありますが、上場企業といっても世の中ピンキリであり、小さい規模の上場企業の社長がいわゆる大企業の社外取締役に就任するのは、まず現実的ではありません。逆に萎縮して大企業の取締役会で何も言えなくなってしまったら、それこそ何のための社外取締役であるのか分かりません。

と色々と感じたことを書きますと、社外取締役の設置は意味あるものかも知れませんが、実際にはなかなか適切な人材を探すのは容易ではないので、これを法律やガイドラインによって一律設置を義務付けるということは、企業サイドから見た場合、どこが違和感があるように感じます。

のれんの計上と企業の損益に及ぼす影響

最近の東芝の報道でのれんの減損などが話題になっています。のれんという言葉を耳にする方も多いと思いますが、のれんとは何でしょうか。

のれんが発生するケースには、企業の買収のケースがあります。

分かりやすく具体的をあげますと、例えばある企業（A社とします）の株式の100％を買収するとします。この場合、A社の純資産（株主資本）が100億円で、買収金額が150億円であったと仮定します。

とすると、買収金額と純資産の差額50億円(150億円-100億円)がのれんとして買収する企業のバランスシートの無形固定資産に計上されることになります。

この後、A社の事業が大きく悪化したような場合には、減損損失として損益計算書（PL）の特別損失に費用計上することになり、買収企業のPLの営業利益への影響はありませんが、経常利益より後にある税引前利益、純利益にマイナスの影響が出てきます。

また、減損しなくてものれんは20年以内の期間で償却することになります。とすると仮に償却期間を10年で設定した場合、毎年5億円（50億円÷10年）が減価償却費として買収企業のPLの販管費に計上され、結果、営業利益がこの費用計上分マイナスになります。

買収金額は、DCF法、株価基準法などの色々な手法や当事者の合意によって決まりますが、入札などのいわゆるビット案件などは買収金額が大きくなる傾向にありますが、買収金額が純資産より大きいとその差額分ののれんが毎期の減価償却や減損損失により買収企業のPLに大きな影響を与えるので注意する必要があります。

また純利益が減少した場合には、１株当たり当期純利益（EPS）も減少しますので要注意です。

ちなみに、営業利益とは本業での利益であり営業利益率（営業利益÷売上高）は投資家が気にするところですが、キャッシュ・アウトとしては減価償却費は実際には現金の支出を伴うものではないので、EBITDA（＝営業利益＋減価償却費）で見ると影響はないのですが、どうしても営業利益率は目に付きやすいので、これが下がると市場でも厳しく見られるのではないでしょうか。

安定株式（安定株主）の見直しの必要性

最近、コーポレートガバナンス・コードの影響もあり、持合株式の解消の動きの中、安定株式比率というものに対して各社関心が従来より高いと思います。

安定株式とは、自社の発行済株式のうち、安定して保有されている株式数でありそれを保有する株主がいわゆる安定株主になります。つまり短期的にキャピタルゲインを得る目的で株式の売買を行わない株主のことになります。

安定株式数が多いと会社は、自社の経営に賛同してくれる票を確保することができますので、より具体的には株主総会で会社提案議案の賛成票を確保できるというメリットがあります。

安定株主が20％しかいない場合には、株主総会で議案を可決させるには、普通決議議案の場合（取締役選任議案など）議決権の過半数を有する株主の賛成（50％超の賛成）が必要であるところ、20％分は賛成票が確保できますが、残り30％分の賛成票を確保しなければなりません。しかし、仮に安定株主が40％であれば、残り10％分の賛成票を集めることで足り、会社としては議案の成立に費やす労力が大きく異なってきます。

では、この安定株式の具体的な内訳は、どう考えればよいでしょうか。

安定株式比率の数値を開示している会社は見たことはまずありませんので、各社内部数値としてもっているだけなので、正確な基準はないと思います。その意味で各社異なるとは思いますが、自社の取引先、自社の取引銀行、個人のうちの役員OB、持株会が保有する株式などは安定株式数にカウントしている会社が多いのではないでしょうか。

この中で注意すべきは、取引先の保有する分です。

従来であれば取引先が保有する分は政策保有株式として、取引先が売却することはありませんでした。しかし、コーポレートガバナンス・コードの影響もあり、各社とも解消の動きにあります。すると、将来に亘って安定的に保有してくれるというものではなく、場合によっては、明日にでも売却される可能性があるのです。実際には売却する場合には、会社の方に事前に断りを入れるとは思いますが。

従い、上場企業としては、従来の安定株主の構成を見直すとともに、これまで安定株主でなかった株主、例えば個人株主にも会社の魅力、つまり将来に亘って株主が納得する配当を得られるといったことを説明して長期に亘って保有して貰う努力がこれまで以上に必要になるのではないでしょうか。

ただし、どんなに会社が努力をしても個人株主を真の意味で安定株主と位置付けることは困難ですので、やはり会社としては、事務方は大変になりますが、日頃の企業活動や将来の事業の収益について理解を頂き、株主総会では株主の賛同を得るという当たり前の行動が益々重要になるのではないでしょうか。

課徴金減免制度（リニエンシー制度）の対象拡充の検討

先日、カルテルの際の企業の課徴金減免制度（リニエンシー制度）の対象を拡充する方向で検討するとの新聞報道がありました。

リニエンシー制度とは日本では2006年に導入された制度で、カルテルの当事者企業であっても自己申告をすれば課徴金が免除されるというもので、申告順位が第１位の企業は全額免除、第２位以下は最大50％免除という制度です。元々は米国の制度であり、米国はじめ各国でもリニエンシーの制度はありますが、制度の詳細は国により異なっています。

検討されている方針では、第6位以下の企業であっても申告を受け付けるとのことのようです。自主申告しても当局は必ずしも十分な証拠を入手できるものではないため、なるべく減免の対象を広げてカルテルを行った企業に自主申告を促し、立件のための証拠を収集したいということが狙いではないでしょうか。

ここ数年は自動車部品メーカーがカルテルの摘発を受け、課徴金を課される、関与社員が米国の刑務所に収監される、集団訴訟を提起されるなどしています。特に米国での集団訴訟の場合には、和解で解決されるケースが多いですが、報道や各社の開示書類を見るとその金額が巨額になっています。

カルテルを行った場合には、一刻も早く自主申告をすることが重要になってきます。
摘発を受けたことのない業界は、カルテルの事実を知っても、同業他社がリニエンシーをすることはないので当社も黙っていようなどと考えることがあるのかも知れませんが、そういうことを言っている間に他社に出し抜かれるのではないでしょうか。

特に、同業他社がカルテルの摘発を過去に受けた経験がある場合、その会社は痛い経験をしているので、一刻も早くリニエンシー申請をしようというインセンティブが働きますので、他社が先駆けることはないなどという安易な考えをするのではなく、迅速かつ正確に当局に申請することが重要です。リニエンシーの順番が遅れ、課徴金を課された場合には、後日、自社の株主から株主代表訴訟を提起されるケースもあるようです。

このためには、社内のコンプライアンス教育が大切になってきます。コンプライアンスは行き過ぎると企業の営業活動に萎縮効果を与えることになりますが、最低限のルールは遵守する必要があり、そのためには営業部門の社員に教育をすることが大切です。ただし、リスクばかりを強調する行き過ぎた教育とするのではなく、「黒」と「灰色」を明確にした教育でないと、ひいては企業の収益力を弱めることにつながります。

とするとコンプライアンス部門は、外部の弁護士が言ったことをそのまま「子供の使い」のように右から左に伝えるのではなく、ビジネスの実務に疎いながらも、収益を上げるという企業の至上命題の下で、実務上、何が駄目で何がセーフといえるかを明確に社内で伝えなければなりません。

コンプライアンスや法務の経験しかない社員は、大きな問題になった時に自分が責められるリスクを考えて、「弁護士がこういっています」「大家の弁護士の意見です」と言い、広めにリスクを指摘するというインセンティブがどうしても働きます。これはサラリーマンの性質上、分からないでもないのですが、外部の意見をそのまま言われるがままに社内に伝えることは子供でも出来るのであって、何とか「白」または白に近い「灰色」にもって行く努力をすることが、営利集団である企業に所属する社員の役目かと思います。

リスクとリターンは表裏一体ですが、現実には問題にならないリスクばかりを挙げるのではなく、そのリスクに躊躇することで、どういうリターンを得ることが出来なくなるということを常に念頭において、見極めて行くことが大切と思います。

会社法改正「株主提案権の乱用的行使の防止」

２月１０日の新聞記事によれば、法務省が会社法の改正の検討課題を設定して検討に入ったとのことでした。検討課題の目玉が株主提案権の乱用的行使の防止ということのようです。

株主提案権とは、会社法上の少数株主権の１つで、議決権の１％または300個以上の議決権を一定期間保有している株主は、出資先の会社の株主総会に議案を提案できるという権利です。通常、毎年6月に開催される定時株主総会の場合、会社側の提案する議案が株主総会で議題に諮られるのですが、これに対して株主が自己の考える議案を提案するという権利です。

具体的には、取締役選任議案で会社側がA氏を取締役選任候補としている場合、別のB氏を株主が取締役選任候補として提案することや、定款変更議案として会社の事業目的に「～事業」を追加することを提案するようなことです。

記事によれば、株主提案権はこの５年間で倍増しているとのことのようです。株主提案権は、少数株主に認められた権利であるのですが、問題は乱用的に行使されて、株主総会の事務に大きな影響を及ぼすことで、野村ホールディングスは2012年に「社名を野菜ホールディングスに変更」することの株主提案を受けたと記事に書いてありました。

この記事を読んで思い出したのですが、20年ほど前の入社間もないときに法務部に所属していて商事法務業務を担当していたとき、当時、政策保有や純投資で多くの企業の株式を保有していましたが、その中で鉄道会社や空輸会社の株主総会の招集通知を見たときに、株主提案として「トイレ清掃事業の追加」であったり、他にほとんど冗談としか思えない内容の事業を会社の事業目的に追加するよう定款変更の株主提案が招集通知に書かれていました。当時は入社２年目の時でしたが、目が点になった記憶を思い出しました。

現在は総会屋が株主総会で活躍するという時代でもないので、こういう提案をする株主がどういう素性であるのか分かりませんが、株主総会の招集通知の作成はじめ総会事務局を実務担当した経験のある者としては、総会準備で多忙な時期に、このような冗談半分の提案をされていたらと思うと、実務の担当者の大変さが目に浮かびます。

こういう冗談半分の嫌がらせのための乱用的行使はさておき、企業の敵対的買収という観点では、少数株主権の行使は重要な株主の手段になります。

特に最近のアクティビストを見ると数パーセントの株式を取得して株主提案権を行使して会社に自己の議案を提示した上で、他の一般株主の賛同を求めるときに利用することもあると思います。

アクティビストの目的は、企業価値を高めひいては対象会社の株式価値を高めてキャピタルゲインを得る、あるいは配当を増やして投資のリターンを得ることが目的ですが、最近は米国ではアクティビストが入った方が会社が良くなるとしてそれに賛同する一般株主も多いと聞いたこともあります。とすると、株主提案権は企業価値を高める上で重要な法的権利といえます。

そうなると何が乱用的行使であるかの判断は難しいところもあると思います。たしかに、社名を「野菜ホールディングスに変更する」というのは乱用的行使と言えるとは思えますが。

2019年以降の法案提出を目指すということのようですので、引き続き注視したいと思います。

基本的な会計・株式指標について③：PER（株価収益率）

前回のPBR（株価純資産倍率）に続いて、PER（株価収益率）について書きたいと思います。

PERは、次の算式で算出されます

PER＝株価÷１株当たり当期純利益（株式時価総額÷当期純利益）

当期純利益とは損益計算書（PL）の最後の項目にある数値で、税引前利益から税金を控除した最終利益になります。厳密には、連結子会社のある会社は日本会計基準では連結PL上は、当期純利益の後に非支配株主に帰属する当期純利益（連結子会社の少数株主に帰属する分）と親会社に帰属する当期純利益にさらに分かれますが、PER計算の分母に使う純利益は、「親会社に帰属する当期純利益」を使います。

PERはある企業の株式を購入した時に何年でペイできるかの指標といわれています。

分かりやすく数値をあげて説明しますと、例えば株式太郎さんが100円でA社の株式１株を購入したとしてこのA社が１株当たり10円の配当を実施しているとします。

とするとPERは10倍（＝100円÷10円）ですね。これはどういうことを意味するかといいますと、株式太郎さんはA社から配当として毎年10円を受け取ることが出来ます。つまり株式太郎さんは10年で100円の投資額を回収できるということになります。PER10倍とは、その会社からの10年の期間の配当で株式取得額100円を回収できるということを示しています。

この10年が長いかどうかは、業界によって、また投資する方がどう考えるかによって異なりますが、ある業界ではPER平均が20倍とすると、この会社の10倍はだいぶ割安ですし（同業は20年で回収できるところA社に投資した場合10年で回収できる）、もしこの会社のPERが20倍を超える場合には、割高といえます。

また、企業を買収するような場合に、対象会社の時価総額が500億円で当期純利益が50億円となるとPERは10倍になり、仮に500億円で買収したとしますと（実際にはプレミアムをつけてもう少し高い価格になりますが）、買収後の会社の当期純利益の10年（100％配当で全額買収者の手に入るとします）で買収の投資額を回収できるというのもこの考えと同じです。

先日、新聞報道を見たところ、2017年1月8日時点では、日経平均株価採用銘柄の予想PERは15.63倍で2ヵ月ぶりの低い水準とのことでした。企業各社が業績を上方修正していることによるものとのことですが、業績を上方修正した結果、当期純利益が増加するのでPER算定の分母の数値が上がるためPERが低下しているということですね。分子である株式時価総額も上がればPERは低下しないのですが、平たくいいますと株式相場は好調でないということかと思います。

なお、米ダウ工業株30種平均は、PERが約17倍とのことでした。大統領選挙後に上昇しているということです。ちなみに米ダウ工業株30種とは、ダウ平均、NYダウとも呼ばれ米国の代表的な株価指数です。

米国を代表する主要業種の優良な30銘柄を選出して指数化したもので、ニューヨーク株式市場の重要な株価指標（インデックス）になります。この30銘柄に何が含まれているかまでは良く理解していなかったので、ネットで調べたところ、アップル、ボーイング、キャタピラー、デュポン、インテル、ファイザー、エクソンモービル、ファイザー、ゴールドマンサックス、ウォルト・ディズニーなど米国を代表する大企業が入っているようです。

いずれも多くの方が知っているアメリカを代表する有名企業ですね。業種としては、重機、化学、半導体、石油等の産業の中心になる業種ですが、娯楽ということでウォルト・ディズニーも入っていることで、個人的には少し意外な印象を持ちました。

日本では、娯楽産業に属する企業の位置づけは産業界の中では高くないと思いますが、たしかにディズニーは米国を中心に世界で活躍する企業ということで娯楽産業とは言え国の産業の根幹になっているのかも知れませんね。

株主総会の議決権行使の個別開示

昨日の新聞報道で三菱UFJ信託銀行が株主総会での議決権行使結果の個別開示の方針を決定し、他の機関投資家も採用する方向との報道がありました。

機関投資家は多くの企業の株式を保有しており、これまでは投資先企業の株主総会での議決権行使結果については、議案毎に全体総数ベースで賛成比率、反対比率を開示するのが一般的かと思います。つまり、投資先企業が100社あるとしますと株主総会議案に投票した結果、賛成70社、反対30社というように全体数や賛成比率の総数を公表します。

しかし、個別開示になりますと、A社の取締役選任議案については、賛成、反対というように個別の企業毎の議案の賛成を開示することになると思います。これにより、機関投資家は、自社への投資資金の委託者であるオーナーに対する説明責任が求められることになります。また、個別開示の作業に対する作業量も従来に比べて大きく増えるのではないでしょうか。

一方、企業サイドにはどのような影響があるでしょうか。

これは私見ですが、議案によっては賛成率が低下するように思えます。
機関投資家が個別に開示するということは、機関投資家への投資資金の委託者であるオーナーに対する説明責任の観点から、賛成の理由を明確にオーナーに説明できない議案については、反対ということになると思います。つまり賛成した理由について、より明確な説明が求められるのです。

とすると、例えば、数年毎に株主総会に上程していた買収防衛策議案、社外取締役として十分な責務を果たしていない、つまり取締役会への出席率が低い社外取締役の選任議案などは機関投資家の賛成を得るのが厳しくなってくることが考えられます。

企業サイドとしては、株主総会の招集通知の発送後に機関投資家を個別訪問して議案の説明をする、招集通知や事業報告の記載内容を充実させる、さらには日頃において機関投資家とのコミュニケーションを密に行うということが今後益々重要になってくると思われます。一方でフェア・ディスクロージャーの課題もありますので、今後各社はどのように行っていくのか興味深いところです。

基本的な会計・株式指標について②：PBR（株価純資産倍率）

前回、ROEについて話をいたしましたが引き続いて株式評価指標の１つであるPBRについて、敵対的買収のリスクを絡めて書いてみたいと思います。

PBRとは株価純資産倍率のことで次の算式で算定されます。
PBR（倍）＝株式時価総額÷純資産（株主資本）

この指標の意味するところは、企業の純資産に比べて時価総額が高いか否かを判断するものです。株式時価総額とは、その企業の株式価値の市場での評価であり、一方、純資産とは企業に出資している会計上の株主の持分と言えます。厳密にいいますとPBR算定で使う純資産は、株主資本（資本金、資本剰余金、利益剰余金）に限定するのが正確かとは思いますが、純資産を構成するものは、通常株主資本が大部分かと思いますので、ざっくりとしたレベルでは純資産を分母にしても大きな問題はないように思えます。

PBRが１倍を超えている場合には、市場でその企業の株式が高く評価されていることになります。一方で、PBRが１倍を下回っている場合には、会計上の株式価値よりもマーケットで評価される株式価値が低いことになりますので、いわゆる割安株ということになります。

では、１倍を下回る場合には、敵対的買収との関係ではどのようなリスクがあるでしょうか。
結論からいいますと、PBR１倍を下回る企業は敵対的買収のリスクがあるということがいえます。仮に純資産（株主資本）100億円、時価総額50億円の会社があるとするとこの会社のPBRは0.5倍（=50÷100）になります。そこで、この会社を買収しようとする場合、時価総額に仮に30％のプレミアムを付けても（通常上場企業をTOB（公開買付）で買収する場合には時価総額も１つの目安になり、これに一定のプレミアムを載せた金額が買収提案額となることが多いと思います）65億円で買収できます。
とすると、仮に純資産（株主資本）100億円が、これが全て現金としてバランスシートの左側に計上されているとした場合、買収者はこの会社を解散・清算することで、100億円のキャッシュを得て（債権者への弁済などは考慮していません）、投資額との差し引きで35億円儲かることになります。

このようにPBR１倍を下回る場合には、買収というリスクは少なからず出てきます。

そこで、企業サイドとしては敵対的買収を防ぐには、株価を上げる努力（基本的に企業の評価は業績が何より重要ですが）をすることになります。株価をあげて時価総額を高めるのです。上場企業は株価を挙げることが企業価値を高めることと良く言われることですが、これは株主のキャピタルゲインという視点からも重要ですが、企業自身の防衛という点で大切になります。

基本的な会計・株式指標について①：ROE（株主資本利益率）

最近ROE、ROA、EPSなどの会計指標、株式指標について、今更ながら日常業務においてあらためて検討する機会が多いこともあり、自分の理解の整理の意味も含めて基本的な考え方について少し書いてみたいと思います。

まずはROEですが、ROE（Return on equity）とは株主資本利益率といい、当期純利益÷純資産で算定されます（単位はパーセント表示）。要は、バランスシート（貸借対照表（BS）のことです）の中で株主に帰属する持分に対して、どの程度の最終利益を会社は当期に稼げたかの指標になります。

純資産の中にある株主資本を分母にすることもあるかも知れませんが、概ねバランスシート上の右下にあります純資産と考えていただければよいかと思います。東証１部上場企業のROEの平均は、2015年度ではたしか約7～8％程度と思いますが、米国の主要企業だと12％程度であると聞いたことがあります。ちなみに、米国のアップル社は37％程度という記事を少し前に新聞で見た記憶があります。企業のステークホールダーの一人である株主に、その投資したお金に対してどの程度の利益を出しているかの目安になります。

企業としてはROEを高める努力をすることが必要になりますが、ではどのように高めればよいのでしょうか。

簡単にいいますと、ROEの計算式を見れば分かるように当期純利益を増やすとともに、純資産を少なくすればよいのです。しかし、当期の純利益は、バランスシートの繰越利益剰余金（Retained earning）に蓄積されるので、当期純利益をそのまま純資産に蓄積した場合には、結局としてROEの数値は高まりません。

当期純利益のうち、株主への配当を増やすことで蓄積される利益剰余金は少なくなるので、ROEは改善することになります。　

つまり、当期純利益が100億円あったとしますと、そのうち20億円を株主に配当金として還元しますと、バランスシート上の繰越利益剰余金に蓄積される金額は80億円(＝100億円-20億円）となりROEは向上します。要するにはROEを高めるということは、株主からいえば「たくさん利益を出して株主に還元して下さいね」ということを言っていることになります。

株主への還元としては、配当以外に自己株式の取得の手法が用いられることも良くあります。配当は、例えば「１株当たり3円」といったように決定されますが、今期はたくさん利益が出たので、「１株当たり5円」としたとします。いわゆる増配ですね。この場合、翌期にはあまり利益（純利益）がでなかった場合、「１株当たり３円」に戻すとなると、今度は、いわゆる減配となり非常にマーケットでの評価が悪くなります。このように配当を増やす場合には、企業としてはそれなりの覚悟が必要になるので、アドホックな株主への利益還元策として、増配に代えて自己株式の取得を行うケースもあります。

自己株式の取得で、株主の持っている自社の株式を会社は買取り保有することで、その買取対価を株主は得ることが出来るので、株主としては配当を受け取るのと同様の効果を得ることができます。
そして、会社が取得した自己株式は、バランスシート上の純資産にマイナスで表示されるので純資産を減らすことで、ROEを高めることが出来るのです。

なお、ROEをブレイクダウンすると、デュポンシステムといって次のように分けることができます。
ROE＝売上高純利益率×総資産回転率×財務レバレッジ

売上高純利益率＝純利益÷売上高

総資産回転率＝売上高÷総資産

財務レバレッジ＝総資産÷純資産

従い、企業間のROEを分析するような場合には、単にROEの数値だけを比較するのではなく、上の公式に従いブレイクダウンすると、しかも過去数年分に遡ってグラフやエクセルシートに並べてみると（上場企業であれば法定開示書類や決算説明会資料で決算資料は見れますね）、その企業の総合力をチェックすることもできるかと思います。

次回以降は、ROA（総資産利益率）、PBR（株価純資産倍率）、PER（株価収益率）などについて順次書いていきたいと思います。

フェア・ディスクロージャー制度

先日の新聞報道によれば、企業統治分野でのルール改正動向として日本スチュワーシップ・コードの改定、監査人ガバナンスコードの導入、金融商品取引法の改正（フェア・ディスクロージャールールの導入）、17年度税制改正とありました。

この中でフェア・ディスクロージャールールの導入については、運用機関サイドのアナリストにとっても大変に関心のある内容かと思いますが、同じく企業サイドではアナリストの対応窓口となるIR部門にとっても今後どこまでの情報を開示できるのか関心が高いテーマかと思います。

フェア・ディスクロージャーとは、直訳をしますと「（会社情報の）公平な開示」という意味になります。投資判断に重要な影響を与える情報について、アナリストや大株主といった特定の第三者にのみ提供するのではなく、「フェアに」（公平に）開示することとするルールです。勿論、東証に開示する適時開示事項や金商法で規定するいわゆるインサイダー情報はそもそも開示前に個別に特定の人や会社に話をすることは、法律違反になりますので、これに当たらない重要な情報の開示について対象になるということかと思います。

上場企業は、決算発表の際の決算説明会にアナリストを集めて決算の説明会を行ったり、国内外の大株主といわゆるスモールミーティングを開催して会社の状況や課題の個別説明を行っています。しかし、フェア・ディスクロージャールールの考えを厳格に考えると、基本的にこのような行為は好ましくないということになります。

としますと、会社としては、①アナリストや大株主へのこういった情報の提供をやめるか（情報提供に消極的な会社の場合）、②決算説明会の質疑応答の内容（ちなみに決算説明会資料は通常はホームページで公表済みと思います）やスモールミーティングの資料や議論の内容を全てホームページで公表する（情報提供に積極的な会社の場合）といったことになってしまいます。

こうなりますと、①の場合、アナリストが一般投資家に提供する会社レポートを作成するに十分な情報が得られません。一方、②の場合、会社サイドの負担が大変重くなります。決算説明会での質疑応答を全部メモにして内容を整えて公表するということは大変な作業かと思います。モを正確な議事にするのも結構時間がかかるのに、公表するとなると担当が書いたメモを更に上の上司や社内会議で討議するようなこともあり、それだけで労力が大変なことが容易に想像されます。
会社の負担が大変大きくなりますので、ある会社は、フェア・ディスクロージャーの議論の高まりの流れを受けてアナリストへの月次の業績開示をやめ、アナリストには不評であるようなことを聞いたこともあります。なお、欧米企業の決算発表を見るとアナリスト説明会の詳細な討議メモを公表している会社も何社か目にしたことがあります。

フェア・ディスクロージャーは、通常国会に提出される見通しとの新聞報道ですが最終的にどのような内容になるかは分かりませんが、上場企業、アナリストにとっては関心の高いところと思います。

ESG投資とは

2016年12月17日の日経新聞にESGマネー取り込みという記事がありました。最近のホットな話題として、「ESG投資」があります。

ESG投資とは、環境(environment)、社会（social）、統治(governance)に取り組む企業を選んで投資するというものです。日経新聞の記事によればGPIFがこの投資を取り入れる方針をとったことから注目が一気に高まったようです。

最近、いくつかの機関投資家と話をしたところでも、温度差はあるにせよ各機関投資家ともESGに取り組んでいくようなニュアンスが感じられ、個人的な感覚としても数年前に比べて機関投資家の考えの変化は肌で感じております。機関投資家には、当たり前ですが、アナリストがいてアナリストは会社の業績といった財務情報を中心に見ているのですが、今後はESGといった非財務情報も投資の判断材料に組み込んでいくのかも知れません。

とはいいますが、個人的にはどこまでESG投資が評価されるのか疑問もあります。

機関投資家は大量の資金を顧客から預かりそれを株式投資などで運用して、配当と株式の売却で得たキャピタルゲインから自分の儲けをとり、資金の運用委託者である顧客に配分するのです。とすると、対象会社の株価が上がることが１つの前提になりますが、株価上昇の大きな要因は対象企業の業績になります。

極端な話をしますと、業績が営業赤字が続いている会社があり、この会社は業績は悪いが、ESG活動にとても積極的に取り組んでいるとします。しかし、このような会社に投資する機関投資家はいるのでしょうか。肝心要の業績が低迷していては、株価が上がるとは到底思えず、当然多くの機関投資家の投資先にはならないと考えます。

としますと、ESG投資で市場で評価される企業というのは、結局はその前提として業績が好調であり、それに「おまけ」としてESG活動に積極的に取り組んでいることという条件が付くような気がします。

そもそもとして極めて基本的な話ですが、株主・投資家は何故企業に投資するのかというと、投資を上回るリターン（インカムゲインとしての配当、キャピタルゲインとしての株式の売却益）を得ることが目的なので、ESG活動によって「株価がどの程度上がるか」がポイントになります。

ちなみに、配当は、毎期会社が儲けた最終利益が貸借対照表上の純資産の繰越利益剰余金として溜まり、そこから一定割合を株主に還元するものなので（正確にいいますと貸借対照表の資産の部にある「現金」が確保されている必要がありますが）、ESG活動によって配当が増えるとは考えにくいです。従って、ＥＳＧ活動により期待できる余地があるのは株価になります。

企業を取り巻く環境には、その時々によってホットな話題があり、私の記憶では十数年以上前には、米国型の企業統治として委員会等設置会社が話題になり、ソニーや日立グループ各社を中心に導入をしたかと思いますが、結局は導入企業数は70～80社程度にとどまっています。東証の上場企業数がざっくり約3500社と考えると極めて小さい数ですね。ホットが話題がその後も浸透するのかは、必ずしもそうとは言えないのが現実です。

とはいいますも、私もESG投資の本質を理解できていないところありますので、今後の動きなどを見て何かあればアップデートしたいと思います。

企業買収防衛策とは④

15％～20％以上の株式を取得する場合には、買収防衛策の適用がありますが、これを下回る株式取得の場合には、買収防衛策の適用はありません。なお、買収者が海外投資家の場合であっても対象の日本企業が買収防衛策を導入している場合には、買収防衛策の遵守が必要になります。

では、数％（例えば5％とします）の株式を保有するマイノリティー投資家が出現した場合には会社はどのような対応をすれば良いでしょうか。

具体的には、5％の株式の取得にとどまり会社に色々と主張をしてくるアクティビストにはどのような対抗策があるかということです。ちなみに、アクティビストとは事業運営の意思はなく、株式を保有して経営に関して提言し、投資により高いリターンをあげることを狙いとする投資家をいいます。

結論からいいますと、法的には有効な対応策はないといえます。
第三者割当増資をするといっても、前回書きましたように買収者への対抗措置としての増資はその効力が問題になり、また、そもそもアクティビストの保有株式比率は小さく稀釈化の大きな意義がありません。としますと、有効な法的対応が出来ない以上は、アクティビストの主張を聞いてそれに対して真摯に対応することになると思います。ちなみにアクティビストの主張としては、増配、取締役辞任、事業分離、他社との業務・資本提携、遊休資産の売却などを主張することが多く見受けられます。

従い、これら主張に対して会社はきちんと理論的に説明をして納得をさせて、保有株式を市場で売却して頂く（「退場して頂く」）という方針をとることになります。
なお、マイノリティーの比率しかないので適当に扱っておこうという姿勢は絶対に避けなければなりません。たしかに、数パーセントの比率であれば会社の経営への直接的に大きな影響を及ぼす権利は行使できないのですが、他の株主を巻き込んで自己の主張を通す恐れがあります。具体的には、１％以上の株式又は300個以上の議決権を保有する株主は会社法上の株主提案権を行使することができます。
株主提案権とは会社の株主総会に議題を提案できる権利です。そして、毎年定期的に開催される定時総会の時期に近ければそこにぶつけて提案しますが、定時株主総の時期でなくても、少数株主権（一定比率の株式を保有する株主に会社法上認められる権利）として臨時株主総会の招集・開催を請求し、それと併せて株主提案権を行使してくることも法的に出来るのです。
そして、それに先立ち、予め議題の内容、例えば増配要求や取締役の辞任・自己の息のかかった取締役の選任、会社の特定事業の売却を主張し、事前に予め自己のこれら主張を公表して株主に自分の主張を知って貰い、株主総会で他の一般株主の賛同を得て、自己の主張を通すのです。日本企業に対するアクティビストの実例でここまで成功した事例があるかどうかは調べていないので何とも言えませんが、海外企業（特に米国）に対してはこのような主張が通ったケースもあると聞いています。
また、真摯な対応ととともに、会社としては、日常において安定株主作りをしておくことも重要です。理由は、前述のようにアクティビストが他の株主を巻き込んだ場合でも、会社をサポートしてくれる株主、即ち安定株主を確保しておくことが重要になるのです。安定株主とは通常はメインバンクや取引先等が該当しますが、有事に備えてこの安定株主の比率を増やしておくのです。

従い、会社としては、このためにも常日頃の活動において、投資家への説明会を開くなどし、自社を良く理解してもらい自社の本当の「味方」を作っておくことが大切になります。

最近の新聞報道で、ある大手電機メーカーが5年ぶりに個人投資家向けの説明会を開催したという記事を目にしました。2009年の個人投資家比率は30％強あったが、2016年3月末では25％弱まで落ち込んでいたが、個人株主には自社の成長戦略を理解して頂き、安定株主を作るというような報道内容でした。 これがアクティビスト対応の一環として行ったかどうかは勿論分かりませんが、アクティビストが出現した場合になるべく会社側提案に賛同してくれる株主を多く味方につけるという点からはこれまで安定株主とは言えなかった個人投資家にも会社の魅力度や将来の成長を理解して頂き、有事の際には会社側の味方になってくれるよう努力することがとても切になると思います。
なお、安定株主といっても有事の際にはその安定株主が本当の安定株主になるかは少し疑問があります。安定株主も、仮に上場企業であれば自社の株主に対する説明責任が問われ、仮にアクティビストの主張の方が理にかなっている場合には、安定株主が自社の株主からの圧力を受けて、アクティビストの主張に賛同でざるを得ないような状況が生じる可能性も十分あり得るのです。とすると、個人株主であってもこれを安定株主とするような活動は大切になります。
少し長くなりましたが、結論としては、真摯な対応と平時においての十分な想定対応と安定株主作りがポイントになるように感じております。

企業買収防衛策とは③

上場会社に対する買収防衛策としての買収防衛策について書きたいと思います。

買収防衛策の正式名称は会社によって様々ですが、「大量買付行為に対する対抗策」、「株式の大量取得行為に関わる対応方針」などを名称を付けています。買収防衛策は、現在約450社程度の上場企業が導入しており、スキームの細かい内容は会社によって異なるところがありますが、大きく次のようなスキームを各社とっているかと思います。

①会社の株式を市場の内外を問わず15％～20％以上を取得する者（大量買付者）は会社に取得の意向を通知

②①を受けて会社は大量買付者に対して、更なる詳細情報の提供を求める

③会社は、②の情報を踏まえて独立委員会で対応方針を決定し、最終判断を行う取締役会に会社の取るべき方針(以下の④)を勧告する。なお、独立委員会とは、社外取締役・監査役や弁護士・大学教授等のみで構成する委員会になります。

④独立委員会の勧告を受けて取締役会は、(a)株主総会の承認を条件に対抗措置を発動するか、(b)株主総会には諮らず、取締役会の決議のみで対抗措置を発動することを決定

⑤対抗措置の発動として、会社は新株を大量化買付者以外に交付することで、大量買付者の株式保有比率を希釈化することで、影響力を弱める

これが大きな流れになりますが、簡単にいいますと、大量買付者の出現前（一般的に「平時」といいます）に買収防衛策を株主総会の承認又は取締役会の決議によりルールとして会社は導入しておくことで、大量買付者が出現した場合に、この者以外に新株を交付することで大量買付者の影響力を低下させるというものです。
買収防衛策を導入していなくても買収者が出現した場合、通常の第三者割当増資として、特定の第三者（ホワイトナイトといいます）に新株を交付することで大量買付者の議決権を希釈化することも一応考えられます。しかし、第三者割当増資の場合には、会社に資金使途があることが要求され、単に大量買付者の影響力を低下させる目的での第三者割当増資はその有効性が裁判で争われたときに有効性が認められない可能性が大きいのです。
一方、買収防衛策がある場合には、買収防衛策に基づく新株発行として認められる余地が大きいというものです。

買収防衛策のメリットとしては、大きく次のようなことも挙げられるかと思います。

まず、市場内買付の場合にも15%～20％を超える場合には、買収防衛策が適用になるという点です。市場内での株式取得は、金融商品取引法による公開買付規制の適用はなく、大量買付者は市場で自由に取得できるのですが、買収防衛策では、市場内の取引であっても大量買付者は買収防衛策を遵守することが要請されます。
次に、会社にとって大量買付者との交渉期間を確保できる点です。公開買付規制ですと、会社は大量買付者との間で十分な交渉を行う時間的余裕はありませんが、買収防衛策がある場合には、一定の交渉を確保することができます。

しかし、買収防衛策は大量買付者が出現した場合には有効な施策となりえますが、会社に対して少数の株式を取得して色々と要求するアクティビストに対しては有効な施策とはなりえません。何故ならば、買収防衛策はあくまで15％～20％以上の株式を取得しようとする大量買付者に適用され、数パーセントの株式取得にとどまる者に対しては買収防衛策は発動できないからです。

そこで、最近の傾向である数パーセントの株式を取得するアクティビストが出現した場合に会社としてはどのように対応すれば良いのかを次回書いてみたいと思います。