伊藤忠商事によるファミリーマート（ファミマ）のＴＯＢでファミマが、応募への推奨まではしないことが開示されましたが、その背景の詳細について、７月１７日の日経新聞に掲載されていました。先日のブログでも掲載しましたが、ファミマの意見表明の開示文の該当箇所を抜粋すると次のとおりです。
「当社は、・・（途中省略）・・賛同する旨の意見を表明しておりますが、本公開買付けの 買付け等の価格である２,３００ 円は、当社の一般株主に投資回収機会を提供する観点では一定の合理性があり、妥当性を欠くものとは認められないものの、一般株主に対し本公開買付けへの応募を積極的に推奨できる水準の価格に達しているとまでは認められないことから、株主の皆様に対して本公開買付けへ の応募を推奨することまではできず、本公開買付けに応募するか否かは株主の皆様のご判断に委ねることとしております。」
新聞報道によれば、ファミマは、独立委員会を設置し、独立委員会はＤＣＦ法で適正価格は２,４７２円と算出したようです。伊藤忠は新型コロナの影響は、長期にわたり収益に影響するとして、２,２００円を提示し、これに対してファミマは引上げを求め、結局、２,３００円を通告したということです。
一方、ファミマが起用したフィナンシャルアドバイザーはＤＣＦ法で算出した適正価格の下限は２,０５４円であり、これによれば、伊藤忠の提示価格は適正となりますが、独立委員会の算定価格を尊重したということです。
コロナの下でのＤＣＦ法の価値算定は難しいというか、前提の将来の事業計画値をどう置くのかが難しいと思います。今期の業績見通しが不明な段階で、今後、３年、５年といった期間のフリーキャッフローを正確に予測することは困難かと思います。
もともとＤＣＦ法はその正確性に乏しいところですが（５年先の見通しなど現実には予測不可）、それがコロナにより益々不正確なものになっているかと思います。ＤＣＦ法は、投資銀行の方であれば入社１年目の社員でも詳しく理解していますが、将来フリーキャッシュフロー（税引後営業利益＋減価償却費ー運転資金増加額ー設備投資額）の割引現在価値で算出しますが、コロナの環境下で、今後５年間の営業利益など現実には分かるはずがありません。
また、ＤＣＦ法で株価算定をしたことのある方なら誰でも知っていますが、将来の予測数値は極めて予測不明の上。最終予測期間の数値によって価格の大部分が決定してしまうという、見方によってはどのような算定結果の数値が作れる方法です。勿論、ＤＣＦ法にのみで価値算定を行うことなく、マルチプルなどの方法も使います。
結局のところは、買収価格を決定するのは、ＤＣＦ法で云々などの細かいテクニカルなことではなく、株主が納得する価格かどうかであり、株主は市場株価に対して、いかほどのプレミアムが乗っているかに関心を示します。
答えありきの下、その答えをもっともらしくするためにＤＣＦ法などで何通りも算出するのが現実の実務です。では、ＴＯＢ価格の２,３００円はどの程度のプレミアムが乗っているのでしょうか。ファミマの意見表明の開示文を見ると次のとおりです。
- ７月７日の終値に対して３０.２４％
- ７月７日から直近１ヵ月の平均値に対して２０.５５％
- 直近３ヵ月の平均値に対して２２.４７％
- 直近６ヵ月間の平均値に対して１１.２２％
コロナを株式市場が意識したのは１月２１日からと思いますが、ファミマの１月２０日の市場株価（終値）は２,５５６円ですので、コロナ前の市場価格を下回る価格でのＴＯＢといえます。
ファミマの株主からすると、コロナ前の市場株価を下回る株価でのＴＯＢなど論外という気持ちも良く分かります。コロナで投資先銘柄の株価が下がっている時にそれにかこつけて、買収するなど伊藤忠のスタンスを疑いたくなるところだと思います。
ＴＯＢ、ＭＢＯのプレミアムは３０～４０％がこれまでの実例であったかと思いますし、ファミマのプレスにも次の記述があります。
「２０１０年以降に発表された非公開化を目的とした買付規模が５００億円以上の他の公開買付けの事例におけるプレミアムの水準（平均値は、公表日の前営業日比３６.９％、直近１ヶ月間の終値単純平均比３９.２％、直近３ヶ月間の終値単純平均比３９.０％、直近６ヶ月間の終値単純平均比３６.８％）と比較し十分なプレミアムが付されているとは認められない等、当社の一般株主の皆様に本公開買付けへの応募を積極的に推奨することができる水準には達していないとの結論に達したため、本公開買付けに応募することを推奨することの是非については中立の立場をとった上で、最終的に株主の皆様の判断に委ねるのが相当であると判断した旨回答いたしました。」
コロナでの株価下落をチャンスとみてＴＯＢ価格を算定した伊藤忠ではありますが、今回のＴＯＢでどの程度の応募が株主からあるのか、興味を持って引き続き見ていきたいと思います（ファミマの株主がＴＯＢ価格の不合理性を理由に訴訟などを提起すると面白いのですが）。
