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経営企画担当の実務上の視点

東証1部上場企業で経営企画担当のマネージャー職にあるものです。経営・事業企画担当の立場から M&A、事業戦略、IR、戦略法務についてアカデミック+実務の視点からの気付いた点や考えることについて情報発信していきます。

#2 M&Aにおける対象会社の企業価値評価(実務現場の視点から)②

前回は、対象会社の企業価値評価方法として、①マーケット・アプローチ、②コスト・アプローチについて書きましたが、今回は、③インカム・アプローチとしてDCF法(ディスカウント・キャッシュフロー法)についてお話します。

(前回の①、②に続いて③としております)

③インカム・アプローチ(DCF法)
将来生み出されるキャッシュ・フローをベースに企業価値算定をする手法です。対象会社の3~5年間の事業計画期間中のフリー・キャッシュフロー(FCF)及び事業計画期間終了以降の継続価値を算出して、これを現在価値に割り戻して事業価値を算出します(継続価値は、残存価値又はターミナルバリューともいいますが、その内容は以下の(b)で説明しております)。

そして、この事業価値に、前回の「その1」のマーケット・アプローチの箇所で書きましたように、対象会社の非事業用の資産(遊休資産・現金)を加算して企業価値を算出します。この企業価値から有利子負債(借入金+社債)を減算することで株式価値が算出されます。要するに、マーケット・アプローチとの違いは、事業価値の算出についてEBITDA倍率等の手法を用いるのではなく、対象会社の将来キャッシュ・フローを用いるということになります。

以上の内容を箇条書きにしますと次のとおりです(対象会社をA社として、A社の策定している事業計画期間は3年間とします)。
 
(a) A社の事業計画3年間の毎年のFCFを算出
  FCF=営業利益×(1-法人税実効税率)+減価償却費-運転資金増加額-設備投資額

運転資金は、売上債権+棚卸資産-買掛金です。前年と比較して増加した場合には、増加分をマイナスし、減少した場合には減少分をプラスとなります。

(b) 事業計画期間終了後(4年目以降)のA社の継続価値を算出
   継続価値=継続可能FCF×(1+継続成長率)÷(割引率-継続成長率)

継続可能FCFは、事業計画期間の最終年度のFCFになります。継続価値は残存価値といったり、ターミナルバリュー(TV)といいますが、聞きなれない言葉という方もいるかと思います。企業はゴーイングコンサーン(継続存続するという意味です)が前提になりますので、A社が事業計画期間終了後の4年目以降も継続して事業を営む場合の事業価値が継続価値となります。事業計画の終結時点で想定されるA社の残りの価値を事業計画期間の価値に加えるということになります。

そして、継続可能FCFは一定の成長率を伴い永続するとした場合の成長率が継続成長率になります。GDP成長率などが1つのベースになりますが、0%~2%の範囲とされることが多いような気がします。なお、仮にA社がワンマン経営で、社長が「自分は高齢で、後継者もいなく他人に引き継がせることもしたくないからあと5年したら会社はたたむ」ということが仮に確約されているのであれば(中小企業では、後継者不足の問題も言われているので、こういうこともあるのかも知れません)、A社の企業価値評価では、この継続価値の評価は不要ということになるかと思います。

(c) (a)及び(b)の価値を一定の割引率(WACC)で現在価値に割り戻す

割引率とは、加重平均資本コストで別名WACC(ワック)と言われます。会社の投資家には、株主と会社債権者(金融機関)が存在し、それぞれの投資家は投資に対して会社にリターンを要求するため、このリターンは会社から見るとコストになりますので、株主資本コスト(株主に対するコスト)と負債コスト(金融機関に対するコスト)の平均を出したものになります。この割引率の算定は、色々と複雑でその説明で分量が非常に多くなりますので、詳細は市販の書籍で見ていただきたいのですが、本ブログでの目的は、M&Aの初期段階で「あらあらの価値評価を行う」というものですので、WACCの説明は省略いたします。

(d) 事業価値に非事業用資産(現金・遊休資産)を加算して企業価値を算出 

(e) 企業価値から有利子負債を減算して株式価値を算出

書籍や人によって算定法が少し異なるところもありますが、ざっくりと対象会社の企業価値・株式価値を算定する際の算定式は概ねこのようになると思います。といっても、上記説明だけでは分かりにくく実際にはエクセルを使った表などを掲載できれば分かり易いのですが、ブログでは難しいので記載しておりません。

なお、A社が受取利息や受取配当金といった金融収益がある場合には、将来に亘って予測が立つのであれば、FCFに含めて、営業利益を、営業利益+金融収益とするのでもよいと思いますが、算定した事業価値の最後に金融収益を足しこむようなことも有りかと思います。

ここで1点お伝えしますが、実際にエクセルを使い自分でDCF法で価値算定をした方であれば理解されていますが、DCF法で算定した価値の大部分は継続価値の算定金額が占めることになります。そして、継続価値は、事業計画(上の例でいいますと3年間)終了後のFCFの成長率を0.5%に設定するのか、1%にするのかなど数値を変更することで大きく変動します。また、割引率を何%に設定するのかでも異なります。従い、DCF法で算出した事業価値の大部分は継続価値ということをご理解頂ければと思います。
 
以上が全体的な内容になります。次回、DCF法について、実務を通じて感じたところをお話しさせて頂きます。