防衛省がサイバーセキュリティー強化に向けてホワイトハッカーの採用強化

本日の日本経済新聞に自衛隊がホワイトハッカーの採用に力を入れるとの記事がありました。

ホワイトハッカーという言葉は、私は初めて聞いたので、ネットで検索をしたところ、コンピュータやネットワークに関する高度や知識や技術を持つ者を指す呼び名のようです。

記事をご覧の方も多いと思いますが、政府は、陸海空の次に新たな戦場として、サイバー分野を位置付けており、自衛隊内部の育成では限界があり、民間人材を活用して国のサイバー強化に当たる方針のようです。

防衛省のサイバー防衛策として、次の４つが記事に記載されていました。
・　民間のトップ人材を任期付で採用
・　マルチウエア解析などを外部委託
・　サイバー自衛隊の人員の５割増
・　NATOの拠点に職員派遣、演習参加

また、政府は、防衛大綱を年末に見直す中で、サイバー防衛の能力強化を打ち出す方針のようです。

サイバーセキュリティー関連については、以前にも書きましたが、国立大学のサイバーセキュリティーの脆弱性が指摘されており、また、五輪開催国ではサイバーリスクが大きく高まるといわれています。

サイバーセキュリティー関連銘柄は色々とありますが、私は関連銘柄としてセグエグループ（３９６８）とソリトンシステムズ（３０４０）を保有しています。

私のようなITの素人にとってのサイバーセキュリティー関連銘柄の問題は、サイバーセキュリティー関連銘柄がどれであるかは選別できるのですが（といってもインターネットや四季報オンラインでのスクリーニングですが）、各社の事業内容を同業間で比較して、どこがどう優れているかが、いちまいち判断が出来ない点です。

ITの門外漢には理解が難しいところですので、今後、どの銘柄を購入したら良いか不安な方は結構多いのではないでしょうか。

ひとまず、今期及び来期ともに業績も好調で、比較的株価の安いサイバーセキュリティー関連銘柄をまずは購入して、その会社の株主総会に出席して色々と細かい情報を株主総会の会場で質問して聞いてみるというのも効果的であるように考えています。

日本アンテナ（６９３０）の財務分析

前回に引き続き、中小型銘柄、かつ割安銘柄企業の財務分析として、日本アンテナ（６９３０）を分析してみたいと思います。

同社は東京都荒川区に本店のある東証ジャスダックの上場会社です。売上高は２０１８年３月期で１４３億円、従業員数は連結ベースで約４００名程度、株式時価総額は１０８億（１０月１８日現在）の中小型銘柄です。

同社の２０１８年３月期の決算短信及び有価証券報告書からポイントとなる財務情報を拾いますと、次のとおりになります。

数字は千万円単位を四捨五入して丸めています。

売上高　　　　　　１４４億円（月商　１２億円）
現金及び預金　　　１１５億円
政策保有株式　　　　１１億円（有価証券報告書記載「純投資目的以外の投資株式」）
有利子負債　　　　　　０億円（BSの短期借入金＋長期借入金）
ネットキャッシュ　１２６億円
総資産　　　　　　２４３億円
流動資産　　　　　１９３億円
流動負債　　　　　　３２億円
株主資本　　　　　１９６億円
時価総額　　　　　１００億円（１０月１８日）
配当性向　　　　１３６．６％

上記の基礎データから分析をすると次のとおりになります。
流動比率　　　　　　　　　　　　　６０３％
株主資本　　　　　　　　　　　　８０．７％
ネットキャッシュ対株式時価総額　　１２６％
ネットキャッシュ対総資産　　　　　　５２％
ネットキャッシュ対月商　　　　　　　１１倍
ＰＢＲ（株主資本÷時価総額）　　　０.５１倍

数値を見て分かるとおりキャッュが潤沢で、株価が割安であることが分かります。

ここで１つ留意すべきは、同社は本年３月末現在で合同会社M＆Sが約３％の株式を保有し、大株主となっています。合同会社M&Sは投資ファンドであり、世間では物言う
株主と言われております。

ここでこの投資ファンドの投資の意義について触れてみたいと思います。

同社のホームページを読むと、同社の方針として「強く意志ある投資で世界経済にインパクトを与える」とあります。個人的には、投資の強い意思を端的にあらわす非常に印象に残るフレーズと感じました。

何度かブログで書いておりますが、個人投資家は、資金力に乏しいため投資先に会社法上の権利を主張するのは単独では難しく、結果、株式を購入した後は、投資先企業の株価があがること、配当を増やしてくれることを「祈る」ことしか現実には出来ません。

しかし、会社法における規定では、株主とは会社の実質的所有者であり、議決権の行使を通じて自分たちが選任した役員を通じて会社の経営に参画できることが本来の権利です。しかし、経営を付託した役員が株主の意思に沿ったパフォーマンスを上げていない場合であっても役員を解任することができず、つまり、個人投資家は会社の経営に参画すらできないのです。

このような中にあって、投資ファンドは「強い意思ある投資」をして、経済的弱者である個人投資家に代わる役割を果たしてくれることになります。

ところで、投資ファンドは、企業価値があがった時点で売却するということになります。

日本アンテナの株価は現在７４０円で、合同会社Ｍ＆Ｓがいくらで株式を取得し、今後、追加取得するのかどうか分かりません。合同会社M＆Ｓがどう今後動いていくのか興味深いため、日本アンテナの事業内容や将来性は良くわかりませんが、自分の勉強目的のため、先日、日本アンテナの株式を最低投資単位購入してみました。

基本的には、今後M&Sが日本アンテナに何らかの提案をした場合には私は１００％賛同することになると思いますが（もっとも、最低投資単位の株式保有など、ある意味ゴミのような投資単位ですので、私の議決権行使など日本アンテナの経営に対する何の影響も与えるものではありませんが）、M&Sの今後の動きに関心をもって見て行きたいと思います。

日本株の投資部門別株式売買状況（10/1～10/5）

東証が公表の１０月１日から５日までの投資部門別の株式売買状況をお知らせします。

１０/１～１０/５
（東証１部）
海外投資家　　売り　９２,６４２億円　　買い　　９８,５９９億円　
個人　　　　　売り　２２,８６１億円　　買い　　２２,８０１億円

海外投資家は、５,９５７億円の買越しで、個人は６０億円の売越しになります。

（東証ＪＡＳＤＡＱ）
海外投資家　　売り　　１,２９７億円　　買い　　    １,２０４億円
個人　　　　　売り　　２,１３２億円　　買い　　　２,２５４億円

海外投資家は、９３億円の売越しで、個人は１２２億円の買越しになります。

日本株の売買部門別の株式売買状況を前回に続いて書いてみましたが、ここから話が発展することもなく、ブログで継続的に記載することはあまり面白いものではないような気がしてきましたので、ひとまず次回からの掲載はやめます。

とはいっても情報自体は重要ですので、個人投資家の方は、毎週木曜日に東証のホームページから数値を見ておく必要はあると思います。

次回のブログは個別企業の分析について紹介したいと思います。先週からPBRが１倍割れで株式時価総額１００億円程度のキャッシュリッチの銘柄（東証１部）をいくつか購入しました。今週もさらに２銘柄ほど購入しようかとスクリーニングしています。

次は、これら銘柄について、具体的に購入した銘柄名をあげて、公開情報をベースに財務面を中心に課題が何であるのか、また、仮に株主アクティビズムを行うとした場合にどういうことがこの会社に提案できるかをブログで紹介して行きたいと思います。

日本株の投資部門別株式売買状況（９/２５ ～ ９/２８）

東証が毎週木曜日に投資家別の株式売買状況を公表しています。

売買金額や全体の売買に占めるシェアなどが開示され、各参加者の売り買いを把握でき、日本の株式市場の需給状況を知る一つの手掛かりになり、取引シェアの半数以上を占める外国人の動向は、今後の相場に大きな影響を与えるので、その動向は注意が必要といわれています。

９月２５日から９月２８日の期間の日本株の株式売買状況は次のとおりです。

私の投資銘柄は、東証１部銘柄と東証ＪＡＳＤＡＱ銘柄のため、この２つに絞って掲載していますが、東証２部、東証マザーズの株式売買状況も公表されています。

９/２５～９/２８

（東証１部）
海外投資家　　売り　８１,６０４億円　　買い　８５,３２９億円　
個人　　　　　売り　２２,７１９億円　　買い　１９,３９４億円

（東証ＪＡＳＤＡＱ）
海外投資家　　売り　　 　９３９億円　　買い　 　    ９４２億円
個人　　　　　売り　　１,２６６億円　　買い　　１,２７１億円

東証１部では、海外投資家は３,５２５億円の買い越し、個人は３,３２５億円の売り越しとなり、ＪＡＳＤＡＱでは、海外投資家は３億円の買い越し、個人は４億円の買い越しとなっています。

今後、ルーチンワークとして、株式売買状況について毎週定期的に（忘れなければ）掲載して行きたいと思います。

米国カリフォルニア州が企業に対して2019年までに女性取締役の設置を義務付け

米国カリフォルニア州が米国上場の州内企業に対して２０１９年までに女性取締役の設置を義務付けるとの報道が少し前の日本経済新聞でありました。

カリフォルニアに本社を置く米国での上場企業が対象で、まずは２０１９年末までに少なくとも１名を女性にすることを義務付けるようです。さらに２０２１年までに取締役総数５名の企業では女性を最低２名、６名以上の企業では最低３名を義務付け、違反企業には初回で１０万ドルの罰金が科されるとのことです。

女性が活躍しているように見える米国でも女性取締役比率は２１％程度で、決して多くはなく、米国でも義務化により一気に女性の経営陣を増やそうという流れのようです。

この記事で気になったのでは、女性取締役のいる企業のROEは女性取締役のいない企業より２％程度高く、１２％とのことが書かれていました。

しかし、女性取締役とROEの高さは関係ないと私は思います。その点でこの記事は女性取締役とROEの因果関係を明確にしないまま書かれている表現の適当な記事であると感じました。

そもそも女性取締役が１、２名いてどうしてROEが上がるのでしょうか？

論理的に考える必要があります。ROEを分解すると、①売上高当期純利益率　②総資産回転率　③財務レバレッジに分解できます。ROEが向上するということは、これらのいずれかが改善する必要があります。

まず②と③ですが、これは企業全体として取り組むべき課題で、女性取締役が１、２名いようがいまいが影響のないことです。要するに会議体である取締役会としてどういう戦略を立てられるかということです。

一方の①ですが、たしかに収益の柱になる部門のトップに女性を起用して、女性目線でマーケティングをする企業であれば、女性役員起用が①の改善に関係することも考えられると思います。しかし、収益を稼ぐという企業の「本流」から外れた部門であるCSR、法務、経理といった間接部門に女性取締役を起用した場合には、①の改善には関係ないと思います。

とすると、要は女性取締役を起用したからROEが改善されているのではなく、ROEの高い企業は世間の流れにも敏感であり、コーポレートガバナンスといった企業の収益に直結しないようなことにも人的リソースを割く余裕があるので、そういう企業は女性取締役を起用しているというのが実態かと思います。わずか１、２名の女性役員登用と企業の収益・利益が正の相関関係にあるという無理なこじつけをする報道もたまに見かけますが、論理的な説明はつかないかと思います。

女性役員登用は企業の収益・利益云々の問題ではなく、男女の雇用の均等ということからくる話です。

もっとも、いわゆる大手企業で４０代後半～５０代前半の役員又は役員候補になる女性は、「未婚」、「既婚であるが子供なし」、「子供がいるが１人っ子」という３層のいずれかに分かれ、この狭い母集団の中から無理やり役員を選んでいることが現実かと思います。しかし、世の中の大勢を占める子供が２名以上いる女性もフルタイムで男性と何ら変わらず働けるという環境整備を行い、働く女性の母集団を大きく広げて、その上で能力のある女性を役員に起用するのが重要と思いますので、正直にこの点を報道すべきであると考えます。

香港の投資ファンドによるアルパイン投資家説明会の開催

アルプス電気とアルパインの統合を巡って、アルパインの株主である香港の投資ファンドであるオアシスマネジメント（９.９％保有）がアルパインと争っている点は報道のとおりですが、アルパインは、アルプス電気との経営統合に係る議案が１２月下旬の経営統合に係る臨時株主総会で承認可決されることを条件に、１株当たり１００円の特別配当を実施することを９月２７日に公表しました。

アルパインの本年の定時株主総会の剰余金配当議案で会社提案の１株１５円に対して、オアシスが１株当たり３２５円の増配の株主提案をしたものの、他の株主の賛同を得られず株主提案が否決されたことは記憶に新しいですが、今回は、特別配当を決定したようです。

一方、９月２８日にオアシスは、アルパインとアルプス電気との経営統合に係る臨時株主総会に向けて、アルパインの現在の価値、将来見通しを議論するためアルパインの株主、従業員、アナリスト、その他ステークホルダー向けにアルパイン投資家説明会を１１月７日にシャングリア・ホテル東京で開催する予定を公表しています。

オアシスのホームページでの投資家説明会の案内にオアシスの最高投資責任者の意見として「アルパインの株主とステークホルダーが集まって、アルパインの将来について議論できる投資家会を開催できることを喜ばしく思います。他の講演者も交え、私たちはアルパインについてのリサーチや見解を共有するつもりです。１１月７日はアルパインのすべての株主にとって生産的な一日になると確信しています」と書かれています。

オアシスの目的は、オアシスの提案に対する賛同を求めることにあります。

ここで注目すべきはアナリストまで参加者に入れているということかと思います。

従業員やＯＢ従業員などファイナンスやコーポレートガバナンスコードについての素人の方は、オアシスの提案自体がどこまで理解できるか不明ですし、そもそもファイナン
ス云々よりアルパインを応援したいという意識が働くように推定します。

しかし、アナリストは純粋にファイナンスの視点から、オアシスの提案の妥当性を判断するのであり、それを踏まえてアルパインの株式を保有する機関投資家は賛否を判断することになります。

スチュワードシップ・コードの下、機関投資家であるアセットマネジャーはアセットオーナーの利益に資する議決権行使判断をしなければなりません。本年の上場企業の株主総会では株主提案に賛成票を投じた機関投資家もだいぶ増えて来ています。

とすると、オアシスのこの投資家説明会の結果、オアシスの提案に賛同する機関投資家が多いような場合には、アルパインはさらに特別配当をプラスするなど自社の味方となる株主を確保するための方策が必要になってくるのかも知れません。勿論、私の勝手な想像ですが。

いずれにせよ一般個人投資家にとっては、アルパインの特別配当によりキャッシュを手に出来るので、嬉しい話かとは思います。

アクティビストである投資ファンドが買った銘柄を買うことは、今後の増配が期待できる所謂「コバンザメ投資」といえるかと思います。個人投資家はアクティビスト等の投資ファンドの大量保有報告書の提出状況をウォッチして、投資ファンドの投資後に株式を取得するということは１つ有用かも知れません。

大量保有報告を毎日ウォッチすることは難しいですが、一定規模の上場企業は、大量保有報告が提出された場合、その内容の知らせを受けるサービス契約を株主判明調査会社などと契約を結んでいることが多いかと思います。

上場企業のIR部門など投資家や株主対応の部門にいる方は、このサービス契約に基づき、大量保有報告書が提出された場合、大量保有報告の内容のお知らせメールを自動的に受信できるかと思いますので（私もそうですが）、こういう情報を見て個人的に投資することもありかと思います。

ちなみに大量報告書は開示情報ですので、これを見て株式を取得することは、全くインサイダー情報ではありませんので念のため。

小林製薬が買収防衛策の廃止を決定

本日、小林製薬（４９６７）が来年３月に開催の株主総会終結の時で更新期限を迎える買収防衛策を継続更新しないことを決議したと公表しました。小林製薬は、時価総額約７０００億円で、外国人株主比率が約２２％となっています。

開示文を見ますと、廃止の理由として次のようなことが挙げられています。

・買収防衛策に関する近時の動向、金融商品取引法による大量取得行為に関する規制の浸透等により、株主の皆様に適切なご判断をいただくため、必要な情報や時間を確保するという本プランの導入目的は一定程度担保されつつある。

・当社はＥＳＧや中長期的な経営戦略の視点から、株主の皆様をはじめとするステークホルダーとの信頼関係の維持に配慮し、コーポレート・ガバナンス体制をさらに強化していくことが当社の企業価値・株主共同の利益の継続的かつ持続的な確保・向上に資するものである。

時価総額７０００億円クラスで買収防衛策を導入している企業は多くはないと思いますが、小林製薬は最近の買収防衛策への批判もあって廃止したことと思います。

また、そもそも買収防衛策の発動要件を小林製薬は２０％以上の株式取得としていますところ、時価総額の２０％である１４００億円で買収を仕掛ける買収者は通常は想定し難く、一方で、数パーセントの株式を取得して他の一般株主の賛同を得る最近のアクティビストには買収防衛策を適用できないということから買収防衛策が発動する局面は極めて低く、買収防衛策を有することがレピュテーションリスクになるので廃止したというのが本音と思います。

時価総額の大きい企業は、今後更新期限の到来を待って廃止するケースが益々増えると思います。

サイバーセキュリティー関連銘柄の期待

最近の日本経済新聞の記事でサイバーセキュリティーが掲載されていたので、本日はサイバーセキュリティーについて触れたいと思います。

９月１８日の日本経済新聞で、国立大学のサイバー対策が道半ばであるとの記事がありました。日本経済新聞の調査によれば、国立大学の３割が過去３年間にサイバー攻撃による情報漏洩や業務停止の被害を受けたことがあるということです。

対策が遅れている理由は、「予算が足りない」というのが大学側の回答理由のトップだったようですが、文科省は「大学の経営層が対策の重要性を理解できていないことが出遅れの一因」と考えているようです。

産学連携で企業が国立大学と共同研究を行う中、企業側がサイバー対策に取り組んでも、大学のサイバー対策が甘く、大学側から情報が漏洩していくリスクがあるということです。

しかし、一方の、日本企業も、国立大学に比べれば対策は進んでいるものの欧米企業と比べると遅れているのが現状です。

KELA社というイスラエル軍出身のアナリストが立ち上げた会社がありますが、少し前の新聞で、この企業が日本法人を本年の秋頃に設立するということでKELA社の責任者のインタビュー記事がありました。

それによれば、オリンピック開催国はサイバー犯罪集団に狙われる傾向にあること、日本企業は、素人の一般社員がITの管理をしており、欧米ではサイバー問題は軍事レベルの問題と考えているということで意識に大きな差があるといったことが書かれていました。

私も数ヶ月ほど前に経済産業省のサイバー関連の責任者の説明会を偶々聞く機会がありましたが、その際にも日本企業のリスクの意識があまりに低いということを言っており、取締役会の実効性評価でもサイバー対策関連の評価も入れることを希望するという話でした。

サイバーセキュリティー関連の国の動きとしては、直近では、内閣府が２０１８年７月２７日に「サイバーセキュリティー戦略」を策定・公表しています。

２０２０年東京オリンピックなどの国際的なイベントを控えていることを見据えてサイバーセキュリティーの基本的なあり方を明確にした上で、取り組むべき課題を明らかにして対策に万全を期すということが同戦略の背景に書かれております。内容はまだ読めておりませんので、後日、目を通してみたいと思います。

と前置きが長くなりましたが、こういう環境からサイバーセキュリティー関連の銘柄は今後一層注目されると思います。

私は先日ジャスダックの時価総額１００億円を下回るサイバーセキュリティー関連の銘柄を数百株購入しましたが、短期間で結構株価が上昇しています。財務状況も好調で順調にキャッシュも増えている企業です。

サイバーセキュリティー関連銘柄は最近株価も上がり、PER及びPBRともにかなり高いのですが、カジノ関連銘柄とともに今後注目していきたいと思います。

経産省がコーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針の改訂案を公表

９月５日に経済産業省のCGS研究会第９回が開催されました。

当初予定どおり改訂コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針（CGSガイドライン案）が議論されたようで、経済産業省のホームページに改訂案が一式アップロードされました。

時間をあまりかけずにざっと眺めましたところ、今回の改訂CGSガイドライン案のポイントは、次のような事項になります（以下の文中の「追加」は現在のCGSガイドラインへの追加という意味を示します）。

＜取締役会議長について＞
取締役会議長の役割等を踏まえて、取締役会の監督機能を重視する企業において社外取締役などの非業務執行取締役が取締役会議長を務めることの意義や、そのための環境整備等について追加

＜委員会の実効性評価＞
取締役会と委員会とが一体として実効的に機能しているかについても、取締役会の実効性評価の一環として評価を行うことが有益である旨を追加

＜社外取締役の人材市場の拡充＞
経営経験者、現経営陣が他社の社外取締役を引き受けることの意義について追加

＜指名委員会と報酬委員会の連携＞
社長・CEOの選解任の実効性向上や効率的な委員会運営の観点から、指名委員会と報酬委員会との連携を図ることが有効である旨を追記

＜社外取締役候補者の適格性＞
社外取締役が実質的な役割・機能を果たす上でのアベイラビリティやコミットメントの重要性と、本業や兼職状況の確認等について追記

＜社外取締役の再任上限＞
再任上限を設定することの意義について追記

＜社外取締役の再任基準＞
社外取締役の質の担保と、社外取締役の独立性・監督の実効性の確保の観点から、社外取締役の再任基準の設定を検討すべき旨を追記

＜委員会の構成・運営の在り方＞
委員会でCEOの再任・解任を判断する場合には、CEOが議論に関与するのは望ましくない。必要に応じて、CEOのいない場で議論できる工夫が必要

改訂コーポレートガナンス・コードで規定された事項のいくつかの事項について、実務面でのより具体的な対応を規定した内容になっております。

ガイドラインのため強制力はないのですが、「グローバル展開の進んでいる企業は、改訂ガイドラインでの提言の積極的な実施検討を期待する」ということが付記されております。

改訂CGSガイドラインの議論された第９回会議は、これまでと同様に非開示のため、議事録は公表されず、討議の詳細は不明ですが、本年９月中に改訂ガイドラインは制定されるかと思いますので、制定されましたら、上記項目の中のポイントについてブログで紹介したいと思います。

配当議案に対する機関投資家の反対の高まり

少し前の日本経済新聞に本年６月の株主総会での配当議案（剰余金の処分）への反対比率が上がったとの記事がありました。

三菱UFJ信託銀行、アセットマネジメントOne等の運用会社の議決権行使の個別開示結果をまとめたようで、東京海上アセットマネジメントやニッセイアセットマネジメントが反対票を投じた割合が上昇したようです。

記事によれば、東京海上アセットマネジメントが配当議案の賛成率を配当性向１５％から２５％に引上げ、議決権行使をした７０６社中、３４社に反対を投じたようです。

増配に関しては、本年の株主総会でアルプス電気の子会社であるアルパインに対して投資ファドのオアシスマネジメントが１株当たり３１５円の大幅増の配当の株主提案をしていましたが、これに対してはISSが賛成推奨をしたものの否決されましたが、個別開示結果で見ましたところ、野村アセットマネジメント、日興アセットマネジメントは株主提案に賛成していました。

私は、以前にアルパインの財務諸表を見たところかなりのキャッシュリッチで、１株当たり３１５の増配も財務に大きな影響はないと思いましたが、野村アセットマネジメント等は論理的な判断をしたようです。

ちなみに、運用会社の議決権行使の個別開示結果は、各運用会社のホームページに掲載されており、投資先企業の議案とそれに対する賛否結果が詳細に開示されています。まだご覧になったことのない方は、一度見てみるとよいかと思います。グーグルなどで運用会社名を入れて、「議決権行使基準」「個別開示」等のキーワードを入れると各社のホームページに飛びます。

さて、配当性向に話は戻りますが、配当性向３０％を１つの目安にしている上場企業が多いかと思います。

その理由は良く分かりませんが、日本の上場企業の配当性向が平均で３０％程度ですので、これにあわせて何となく３０％を基準においているのが圧倒的多数の上場企業かと思います。

しかし、前にも書きましたが、配当性向３０％など特に意味はないのであり、繰越利益剰余金とそれに見合ったキャッシュがあれば配当はできます。配当は毎期の純利益が原資ではなく、繰越利利益剰余金が原資です。

２０１７年度の法人企業統計によれば、内部留保が４４６兆円で前年度から１０％増加し、６年連続で過去最高になっています。

内部留保の使い道に対する議論も今後高まるように思いますので、上場企業は、投資ファンドが増配を求めてきたときに自社の財務状況、今後の設備投資、M&Aの考えを十分に考慮して、理論上どこまで還元が可能であるかという理論武装をきちんとしておく必要があるのではないでしょうか。

突然に投資ファンドや理論武装をした頭の良い個人株主の集団が、配当増を提案したきた場合、横並びで３０％を配当性向にしているという理由は通用しないので、どこまで配当を増やせるのか、増やさない場合には何故そうしているのかの点について、自社の属するセクターの他社企業と比較するなどの理論武装をしておく必要があります。

改訂CGコードで国内機関投資家の関心の高いテーマ

旬刊商事法務の９月５日号に、スチュワードシップ研究会理代表理事の木村祐基 氏という方が改訂CGコードを受けて、国内機関投資家約２０数名にヒアリングを行い、機関投資家の関心の高い項目について説明した記事がありました。

ネットで検索すると、木村氏は、野村総研、企業年金連合会、金融庁総務企画局企業開示課なので勤務経験がある方のようです。

上場企業は年末から年明けにかけて機関投資家を訪問しての対話を開始することになると思いますが、今後の対話に向けて機関投資家の関心が分かる興味のある記事でしたので紹介します。

記事によれば、ヒアリングを受けた機関投資家が関心あるテーマは、次のとおりとのことです（以下は記事の内容を私がサマリーしたものですので、原文とは異なります）。

＜ヒアリングでの投資家の主な意見＞

◎資本コスト

・経営陣が理解しておく必要あり。資本コストの数値は変動するが、算出根拠となる前提条件や方法を理解すること
・中期経営計画策定や新規投資で資本コストの考えが入ることになるが、資本コストの数値自体が絶対ではなく判断要素の１つとして検討

◎政策保有株式

・保有銘柄は最小限であるべき。そもそも戦略的提携、資本提携の相手は数社である（前提として単なる取引目的の保有はＮＧ）
・今後のエンゲージメントでは政策保有の保有検証が大きな関心事項であり保有するのであれば詳細説明求める

◎CEOの後継者計画

・計画内容は取締役会全体で社外取を含めて検証すべき。原案はCEOが作成してよいが、内容は取締役会又は指名委員会での審議が重要
・計画内容は広く開示することを望むが、開示しない場合、対話において説明すべき

◎CEOの解任

・解任ケースは、①企業不祥事、②長期に亘る業績低迷・経営指標の未達成③株主還元軽視等の継続
・企業不祥事の内容は、東証が出している「上場会社における不祥事対応のプリンシプル」で第三者委員会を設置する場合の例としてあげらている要件が１つの参考になる

◎取締役会の多様性

・女性や外人は必須でない。出身背景の多様性の担保が肝要

私が機関投資家が関心を持つであろうと考えていた事項とおおむね同じでした。

特に株主資本コストの詳細な数値は、機関投資家によって異なるので数値が重要というより、数値の算定の考えをきちんと経営陣が理解すべきという点はそのとおりであろうと思います。

前回、改訂CGコードを受けての個人投資家目線からの政策保有株式の議決権行使について記載しましたが、引き続き、上のような事項に焦点を当てて、来週に少しずつ掲載していきたいと思います。

個人投資家目線からの改訂CG報告書の読み方：政策保有株式の議決権行使基準

本年６月１日改訂のコーポレートガバナンス・コード（改訂ＣＧコード）に基づくコーポレートガバナンス報告書（改訂ＣＧ報告書）の提出期限は本年１２月末までとされていますが、上場企業各社の来年の定時株主総会の目玉は間違いなく、改訂ＣＧコード対応かと思います。

改訂ＣＧ報告書もいくつか提出されていますが、今回は、個人投資家の目線から見た投資先企業の改訂ＣＧ報告書の見方について、政策保有株式の議決権行使基準について説明したいと思います。

ご存知の個人投資家の方も多いかと思いまますが、改訂CGコードでの規定は、政策保有株式に対する「具体的」な議決権行使基準を策定し、その内容を開示するとともに、策定した行使基準に従い適切に議決権を行使せよということです。「具体的」というのがポイントになります。

従前より基準の策定と開示は求められていますが、開示内容が極めて抽象的内容で、適切に投資先企業の株主総会で議案を精査して議決権を行使しているのか分からないという批判が改訂の背景にあります。

改訂ＣＧコードを踏まえた改訂ＣＧ報告書の開示ですが、最近ですと、メガバンク以外の事業会社（東証１部の大手企業）の中では、花王が８月３０日に次のような内容で開示をしています。

「政策保有株の議決権に関しましては、適切なコーポレート・ガバナンス体制の整備や発行会社の中長期的な企業価値の向上に資する提案であるかどうか、また当社への影響等を総合的に判断して行使します。必要に応じて、議案の内容等について発行会社と対話します。２０１７年度に開催された保有先会社の株主総会に対する議決権に関しましては、当該会社の企業価値を毀損する懸念のある提案は無かったため、全て賛成行使しました。」

個人的には、記載が少し抽象的な気がします。議案毎に会社が判断するポイントは異なると思います。例えば、取締役選任議案であれば、不祥事の有無、剰余金処分議案であれば、過去数年純損失の場合には反対をする、配当性向が著しく低い場合には反対をするなどがあるはずです。

花王は詳細な議決権行使基準を内規としておそらく持っていると推測されますが、詳細な開示までは控えた気がします。

ちなみに、みずほフィナンシャルグループ、三菱UFJフィナンシャルグループの開示内容を見ますと重点的に検討すべき具体的な議案を列挙しています。ただし、列挙しているだけで、これらの議案に対するより具体的な判断要素までは開示していません。

さて、個人投資家は改訂CG報告書に記載されている政策保有株式の議決権行使基準をどのように見たらよいでしょうか。次の３つの視点かと考えます。

１　議決権行使基準が議案毎にどういう基準をとっているか分かりやすくなっているか
２　分かりやすくなっていない場合には、どういう議案が本年は投資先企業から提案されたのか
３　その議案に対してどういう行使基準に従い、賛否のいずれを行使したのか。特に、不祥事があった企業の役員選任議案に対する賛否行使、配当性向やDOEの低い企業の剰余金の処分議案に対する賛否行使はどうであったのか。また、どうしてそういう行使をしたのか

このような観点から政策保有株式の議決権行使の適切性を企業に投げかけることが出来るように思います。

要するに政策保有株式を持つにしても、適切な議決権行使をしていないのであれば、資本市場の要望にこたえていないのではないかということです。

本日は、改訂CGコードのうち、議決権行使基準に焦点を当てましたが、次回以降、また改訂CGコードの実務対応について気付いた点があれば、ブログに書いてみたいと思います。

２０１９年度予算の概算要求に見る投資テーマ

財務省が８月３１日に２０１９年度予算に対する各省の概算要求を締め切ったようです。要求総額は過去最高の１０２兆円となる見通しです。

概算要求で重点を置いたのは、日本が抱える３つの不足への対応ということで、９月１日の日本経済新聞記事によれば、「人手不足」「防災の不足」「仕事と育児の両立支援機能の不足」の３点があげられています。

１つ目の「人手不足」ですが、これは、少子化に伴う外国人労働者の受け入れ拡大です。外国人の受け入れの教育やクレジットカードなどのキャッシュレスが今後整備されるのかも知れません。

２つ目の、「防災の不足」ですが、国土交通省が災害対策費の大幅な増加を求めているようです。水害対策では、堤防かさ上げや浸水対策を重視しており、土砂災害対策では、遊砂地や砂防ダイムの整備を求めております。

３つ目の「仕事と育児の両立支援機能の不足」ですが、保育所の増加と夜間講座やeラーニングを充実させ、また、育児休暇中の女性が休職しやすいようマザーズハローワークも拡充するようです。

これらは概算要求であり、財務省は９月から要求内容の精査作業に向け年末に予算編成をすることになるかと思いますが、いずれにせよ、カジノに加えて、これらの３つのテーマは今後の株式投資でも大きく関連するところかと思います。

本日は、外国人関連で、外国人の家事代行関連銘柄のスクリーニングを行いましたが、来週は引き続き、投資候補選定のため（個人投資目的です）、外国人の派遣、外国人への教育、外国人の衣食住関連の銘柄スクリーニングを行う予定です。

企業価値向上表彰５０社の公表と資本コストの整理のすすめ

昨日、東証が企業価値向上表彰の５０社の公表を行いました。

これは、毎年、東証が実施しているもので、資本コストをはじめとする投資家の視点を深く組み込んだ経営の実践を通じて、高い企業価値の向上を実現している上場会社を表彰する制度で２０１２ 年から実施しています。

今回の表彰５０社の社名は公表されており、大手企業では、住友化学、クボタ、ダイキン工業、味の素、明治ホールディングスなどがありますが、中小型銘柄企業も多く公表されています。

東証の説明によれば、これら５０ 社は、過去５ 年間にわたり自己資本コストを上回るROE を安定的に計上しており、かつ、経営目標や資本コストなどを確認する選考アンケートの結果及び資本コストを上回る企業価値の創出額等の算定結果が優れた企業として選定したとのことです。

表彰に先立つ企業に対するアンケートでは、① 自社の資本コストを認識し、実際に数値を算出しているか、② 資本生産性を踏まえた経営目標を設定しているか、 ③新規投資及び事業撤退の基準をもち適用しているかを重視しているようで、「資本コストを上回る企業価値の創出額」は、所定の算式により算出した「① ROA－資本コスト」又は「② EP（Economic Profit）」で評価しており、本年度における選抜のボーダーラインの目安は、次のとおりとのことです。

① ROA－資本コスト：９.７％程度　② EP（Economic Profit）：４８０ 億円程度

ROA－資本コストが９.７％というのは非常に高い数値かと思います。資本コストを仮に７％とするとROAが１７％近いということです。ROAの分子の数値は分かりませんが、おそらく事業利益のような気がいたします。

このように資本コストを明確に意識して経営を行っている企業が表彰の対象になったようです。

WACC等の資本コストについては、改訂コーポレートガバナンス・コードと同時に制定された「投資家と企業の対話ガイドライン」においても指摘されており、今後は、企業の投資の意思決定において、資本コストについての考えが機関投資家から求められることと思います。

しかし、私の感覚では、大手企業でも総合商社、メガバンクなどを除いて資本コストを明確に理解している企業はかなり少ないように思われます。資本コストと株主資本コストの違いも分かっていない企業が多いのではないでしょうか？

最近のガバナンス改革の動きで株主資本コストの言葉は社内資料で使ったりしても、ROEやROICがまずありきで、単純にこれを下回る数値として資本コストを適当に捉えており、仮に目標ROEが７％であれば、「当社の資本コストは５％又は６％である」という具合に考えている企業が意外に多いのではないでしょうか。非常にお粗末な話です。

ではどうすれば良いかということですが、資本コストや株主資本コストが何であるのかを理解できていない企業のIR担当や経営企画担当の方は、今後、機関投資家から説明が求められることを考えると、大手証券会社の投資銀行部門や大手会計事務所に一度株主資本コストのレクチャーをお願いするのが１つの手段として良いかと思います。

ただし、資本コストをどう考えるかは機関投資家によって算式が異なることもあるので、レクチャーにより資本コストを理解・整理した上で、機関投資家との対話を通じて、資本コスト数値の見直し・レビューをし、資本市場から見た自社の資本コストを把握するということが必要になるように感じます。

その上ではじめて自社の目標とすべきROE、ROICが設定できるということになります。まず、ROEやROICが最初にありきではないので、そのあたりをきちんと理解しないとなりません。

議決権行使助言会社の「眼力」よりも機関投資家の「眼力」が重要では？

先日の日本経済新聞で「助言会社 問われる眼力」というタイトルで大塚家具のお家騒動の際に、娘である子供と父親のいずれに議決権行使助言会社は賛成したのかとの記事がありました。

娘を支持することに議決権行使助言会社であるグラスルイス及びISSは推奨し、その理由は、娘の方が取締役の多くに専門性の高い人材を外部登用し、小売業のコンサルタント、マーケティングの専門の人材を揃え、また、女性取締役比率が高かったことにあるようです。娘は、「最高のガバンス体制」とアピールしたものの、結果としては周知のとおり業績低迷の有様で、助言会社の力量は如何か？という内容です。

助言会社の推奨判断を機関投資家は採用することが多く、そのことを助言会社は認識しているのですから、賛成推奨に助言会社は責任を負う必要があるともいえます。記事もそのような趣旨かと思います。

しかし、助言会社は、企業のビジネスに精通しているものではなく（勿論、議決権行使推奨というビジネスには精通していますが）、賛成を推奨する取締役個々人のビジネスの能力を判断するのは不可能です。そのため、外形的な基準で判断せざるを得ないのです。

とすると、どうすればよいのでしょうか。

私は、機関投資家が助言会社の賛否推奨基準に依拠することなく自ら判断し、それをアセットオーナーに説明できる力をつける必要があるように思えます。

最近のアナリストは、新人時代から企業の決算数値と業績予想を見ることに重きが置かれ、企業の営む事業のSWOT分析や企業経営陣と深く対話できる経験が積めていないということを以前にある運用機関のベテランのアナリストから聞いたことがあります（勿論、アナリストの全員がそうであるとは思ってはおりません）。

機関投資家は短期での運用実績を求められているのですから、四半期毎の決算数値に目が向くのは当然のことと言えば当然かも知れませんが、もう少し数値以外の本質を見抜く眼力が機関投資家には必要になるように思えます。

なお、先日、トランプ大統領が米国で四半期業績開示を廃止することをSECに検討するよう命じたとの報道がありました。四半期決算は機関投資家の投資のショートターミズムを促進する最たる要因でもあります。

そうであれば、四半期決算を廃止することで、機関投資家は短期数値にとらわれることなく、企業の本質を中長期的観点から見る十分な眼力をつけることが出来るのかも知れません。